此前市場普遍對2月的社融表示悲觀，但是3月社融數(shù)據(jù)大超市場預期，打消了這種悲觀情緒，目前從結(jié)構(gòu)來看社融也沒有太大問題，信貸的持續(xù)回升仍然會對銅價帶來利多影響，同時周五央行宣布降準，也將有利于寬信用的落地。

基本面上國內(nèi)銅庫存變動不大，上海地區(qū)受到疫情管控影響，但是主要倉庫的出庫在上周有了基本的恢復，社會庫存錄得下降，但是廣東方面上周重新受到疫情管控的影響，庫存有所累積。目前疫情擾亂了消費的復蘇，也對我們觀察消費節(jié)奏的變化產(chǎn)生了較大影響。更清晰的消費的輪廓可能還是要等疫情緩和之后才會更加明晰，但我們?nèi)匀粌A向于認為需求沒有大幅消失，只是有所后置。

01
上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價震蕩上行，整體仍然呈現(xiàn)高位盤整的特征。上周包括美聯(lián)儲副主席布雷納德在內(nèi)的多位美聯(lián)儲關(guān)于發(fā)表了講話，講話整體論調(diào)仍然屬于鷹派，對風險資產(chǎn)整體有一定壓力。

不過周中美國CPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)基本符合市場預期，并且核心CPI甚至低于市場預期，使得市場對于3月CPI可能就是近期高點的預期又有所抬升，同時對美聯(lián)儲加息幅度的預期也有所調(diào)整，一度帶來了風險資產(chǎn)價格普遍反彈，銅價也明顯反彈。但是在后續(xù)美聯(lián)儲多位官員的鷹派表態(tài)之下，銅價依然有所承壓，同時海外精煉銅顯性庫存最近持續(xù)增加，大約增幅在每周1.5萬噸的水平，也對價格形成了一定壓力，但是庫存增加的持續(xù)時間可能不會持續(xù)太長時間，這主要與中國出口精煉銅所致。

上周COMEX銅價格曲線較此前上下位移，價格曲線近端的結(jié)構(gòu)從Contango轉(zhuǎn)為更加陡峭的Contango結(jié)構(gòu)，我們近來一直推薦borrow頭寸，我們認為這種回擺屬于合理的范疇，一段時間以來COMEX曲線的近端就圍繞著平緩的結(jié)構(gòu)上下擺動，并沒有特別明顯的趨向性。主要是因為近期COMEX銅庫存重新開始小幅回升，目前回到7.5萬噸左右水平，從全球平衡的角度來看，近期北美及海外庫存的小幅累積，主要還是中國方面進口窗口沒有顯著打開，進口量處于低位，同時中國反而在出口精煉銅所致。后續(xù)出口窗口關(guān)閉后海外或仍將回到庫存去化當中，因此我們認為價差結(jié)構(gòu)可能將在一段時間內(nèi)回到back，整體還是以borrow思路為主。

02
上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價震蕩上行，雖然面對疫情管控的擾動，但是銅價展現(xiàn)除了非常強勁的韌性。一方面3月社融數(shù)據(jù)大超市場預期，此前市場普遍對2月的社融表示悲觀，但是3月社融打消了這種悲觀情緒，目前從結(jié)構(gòu)來看社融也沒有太大問題，信貸的持續(xù)回升仍然會對銅價帶來利多影響，同時周五央行宣布降準，也將有利于寬信用的落地。

基本面上國內(nèi)銅庫存變動不大，上海地區(qū)受到疫情管控影響，但是主要倉庫的出庫在上周有了基本的恢復，社會庫存錄得下降，但是廣東方面上周重新受到疫情管控的影響，庫存有所累積。目前疫情擾亂了消費的復蘇，也對我們觀察消費節(jié)奏的變化產(chǎn)生了較大影響。更清晰的消費的輪廓可能還是要等疫情緩和之后才會更加明晰，但我們?nèi)匀粌A向于認為需求沒有大幅消失，只是有所后置。

上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向上，價格曲線進一步維持了back結(jié)構(gòu)，這與我們此前的預期完全相符。最近因為進口處于虧損，進口銅遲遲沒有進入關(guān)內(nèi)補充國內(nèi)供應，而此前因為內(nèi)外虧損較大，價差適合具有加工手冊的冶煉廠出口，不少煉廠都出口了一定數(shù)量的精煉銅，最近因為華東、華南局部地區(qū)疫情加劇，防疫措施更加嚴格，使得入庫偏低，加之出庫不錯，使得國內(nèi)庫存整體出現(xiàn)了明顯的去庫，而現(xiàn)貨升水出現(xiàn)明顯回升，從而帶動了月間結(jié)構(gòu)的走強。

我們認為從平衡表上來看，3月往后單月都存在一定程度的缺口，精煉銅維持低庫存、升水格局的概率較大，月間結(jié)構(gòu)也將以back為主，borrow依然是月間套利的主要方向。

03
國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價運行重心先抑后揚，進口虧損略修復，我們?nèi)匀徽J為內(nèi)外反套是更加合適的頭寸。目前雖然國內(nèi)受疫情影響去庫進度放緩，但是由于進口水平處于低位，而出口明顯走強，將逐漸調(diào)節(jié)內(nèi)外比價。

目前海外的Contango結(jié)構(gòu)和國內(nèi)的Back結(jié)構(gòu)從移倉的角度也都更適合布局反套操作。目前反套的風險在于疫情管控所帶來的不確定性，可能會延緩去庫進度，甚至有所累庫，那么在窗口臨近打開時貨物的流入可能就會對升貼水及價差結(jié)構(gòu)帶來較大影響。不過換一個角度考慮，目前在疫情管控下，進口貨物的包括及境內(nèi)流通也會遇到阻礙，因此如果國內(nèi)真的窗口打開，從實物流的角度而言未必會在短時間內(nèi)得到有效補充。

04
宏觀、供需和持倉，銅市場影響因素深度分析

宏觀海外方面，近期，2s/10s年期關(guān)鍵美債收益率曲線，出現(xiàn)了自2019年8月以來的首次倒掛。我們分析認為短暫的利差倒掛還不意味著衰退將至，利差倒掛需要持續(xù)幾個月才傳遞可信信號，且當前的利差受到量化寬松政策、短期利率中期限溢價和通脹風險溢價較高的扭曲，美國目前衰退的概率仍較低。

目前短暫利差倒掛還不意味著衰退將至。利差倒掛被視為美國經(jīng)濟衰退發(fā)生的一個重要領先預測指標。在以往的周期里，利差倒掛往往發(fā)生在美聯(lián)儲加息的尾聲，這一次美聯(lián)儲才剛剛開始加息利差就出現(xiàn)了短暫倒掛，但目前短暫的利差倒掛還不意味著衰退將至，主要原因有如下幾條：目前主流衰退預測模型的定量結(jié)果顯示衰退風險還不大；利差倒掛需要持續(xù)幾個月才傳遞可信信號；量化寬松壓低了長端利率約80到90個基點，使得利差倒掛失真；短期利率中過高通脹風險溢價與實際期限溢價也使得利差倒掛失真。

本輪縮表的形式仍為被動，速度會更快?？s表的加速節(jié)奏在最可能發(fā)生的情景下，可能于今年底達到最高速度950億美元每月。根據(jù)鮑威爾在3月會議后的新聞發(fā)布會上透露本輪縮表在今年大約相當于一次額外的加息，估計本年的縮表規(guī)模在4000億至5000億美元左右。

宏觀國內(nèi)方面，4月15日，中國人民銀行決定于2022年4月25日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率為8.1%。

國常會預告“適時降準”，降準快速落地符合預期：在2022年4月13日召開的國務院常務會議上，李克強總理提到“適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放能力”。通過復盤2019年以來國常會上關(guān)于貨幣政策的表述，可以發(fā)現(xiàn)其針對降準的預告較多，而降息的則較少，且多數(shù)能夠快速落地。

在國內(nèi)聚集性疫情爆發(fā)，且集中于大型城市的背景下，投資、消費和出口各環(huán)節(jié)均受到阻塞，降準能夠有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。2022年1月，MLF利率下調(diào)，但2月的信貸和社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然疲弱，說明當前“寬貨幣”向“寬信用”的傳導存在阻滯，而降準能夠釋放長期資金，令銀行的負債成本下降，至少短期來看，央行的目標將主要為“寬信用”。

即使在美聯(lián)儲加息和中美利差倒掛的背景下，“穩(wěn)增長”仍然是主要矛盾點，貨幣政策存在寬松的可能性。當前存在“寬貨幣”向“寬信用”傳導的困境，因此下調(diào)MLF利率在貨幣政策工具箱中，但當前處于“預備役”地位，若經(jīng)濟數(shù)據(jù)......

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【標題】銅需求未大幅消失，消費將大概率后置
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